2023.03.13 企業不動産戦略ファイナンス

不動産市場のマクロ分析
6-5.人口動態と金融政策が不動産価格に与える影響

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「6-4. 人口動態の変化と不動産価格、金融政策のモデル化」で示した推計結果に基づいて、人口動態と金融政策が不動産価格にどのようなインパクトをもたらすのかを考えてみましょう。

インフレ率に対しては貨幣錯覚が起こっておらず、物価の変動に対してはほぼ固定していると見てよいことになります。労働生産人口1人当たりのGDPが大きくなると、住宅価格を押し上げます。金利が上がれば、一般的に価格を押し下げることになりますが、この効果は推計値から見ていく必要があります。

総人口が大きくなると価格を押し上げることは統計的に有意、つまり意味があるのですが、このときに金利は有意にならなくなっています。子供の数が増え、若年人口依存比率が大きくなると、価格を押し上げます。逆に、老齢人口依存比率が大きくなると、住宅価格を押し下げるように作用することが分かります。

さらに、若年人口依存比率が高い国の中には、住宅価格の上昇と金利の上昇の影響がマイナスで効いている国もありますが、これは有意ではありません。老齢人口依存比率に対する金利の効果はプラスで効く、つまり価格を押し下げます。高齢化が進む社会においては、金利の効果を通じて住宅価格は押し下げられるという構造が見えてきます。

各国ごとに「名目金利の1パーセントの上昇が、住宅価格にどのようなインパクトを与えるのか」を推計してみました。日本のように高齢化が進んでいる国では、オーストラリア・アメリカ・ニュージーランドなどの若い国に比べれば、金利の効果は小さいことが分かります。つまり、逆に金利を引き下げても、価格はそれほど大きく上がらないことになります。

人口動態の変化で住宅価格はどう変動するか？

将来の人口予測が楽観的に行われて住宅価格も楽観的に評価されることで、現在のストックが過大になり、その結果として不動産価格が押し下げられるという効果を推定してみましょう。

この効果を「限界効果」という考え方で計算すると、「予測の誤差が大きいところほど、住宅価格の下落が大きい」と分かります。研究者は、実証的な研究を重ねて「不動産価格がどのようなメカニズムで上昇し下落したのか」そして「今後どうなっていくのか」を計算しています。

「金融政策の効果が、住宅市場にどのような影響を与えているのか」も同時に見ていく必要があります。私たちの研究では、「金融政策の効果は、高齢化の進んだ国と、若い人たちが多い国で変わってくること」を明らかにしました。つまり、人口という要素は、現在価値関係によって住宅価格の長期均衡を考えるうえで非常に重要なカギを握る変数であることが分かります。これは、これまでに予想されていた結果と同じです。

若年人口依存比率が1％増加すると、住宅価格を5.6％押し上げる効果があります。一方で、老齢人口依存比率が1％上昇すると、住宅価格を5.7％押し下げてしまうことが分かりました。

政府が予測してきた人口の予測値と、実績の乖離が大きいほど、住宅価格を押し下げてしまっていることになります。つまり、過去に政府が人口を楽観的に予測した結果、住宅価格が暴落する代わりに空き家を増加させたことを、政府は反省しなければならないでしょう。

名目金利が1％上昇することによる影響も、各国ごとに大きく異なることが分かってきました。人口ボーナス（生産年齢人口の割合が上がることで、経済成長が促進される状態）と、人口オーナス（生産年齢人口の割合が下がることで、経済成長が妨げられる状態）の問題を考えると、人口ボーナスの期間は労働生産人口が大きく増加し、不動産価格を大きく押し上げてきました。また、人口オーナスの期間は、悲観的な要素が蔓延して、金利の効果は「期待の効果」として反映され、不動産価格を押し下げてきたことも分かってきました。

金融政策は、どのような効果をもたらすことができるのでしょうか。中央銀行は、名目金利をコントロールすることで自然利子率に均衡させることはできます。ですが、自然利子率を達成するための適正な意思決定が一体どのようにあるべきか、これは非常に難しい問題ですが、私たちはしっかりと考えなければいけません。

住宅価格の暴落を起こさないために何をすべきか？

人口構成が住宅価格に与える影響が分かってきました。そのうえで、住宅価格の暴落を起こさないためには何ができるのでしょうか。老齢人口依存比率を下げるには、現在は65歳以上となっている高齢者の定義を変更し、年金支給開始年齢や退職年齢を5歳10歳遅らせることで、高齢者を減らすことができます。社会全体の労働生産人口も拡大しますので、そのような社会制度変更も考えていかなければならないでしょう。さらに、出生率の改善も、人口構成を変化させる大きなインパクトになります。

今後は日本でも、移民の問題と向き合っていけなければならないでしょう。アメリカが移民政策を進めて住宅価格の暴落を止めたように、日本においてもどのような政策を選択していくのか、移民とどう向き合っていくのかが重要な問題に位置付けられるでしょう。

「不動産投資を科学する」の第6回では、マクロの長期的な均衡についてお話ししました。この瞬間、東京の住宅価格は非常に高騰しています。ロンドン、フランクフルト、ミュンヘン、バルセロナ、ローマなど、ヨーロッパの主要都市の住宅価格も大きく上昇しています。

それらの事実から「研究が間違っているのではないか」と思われるかもしれませんが、今回の話は一国全体の平均の話として述べています。一国のなかで、地価が上がり続けるエリアもあるでしょう。しかし、平均として見たときに、住宅価格を押し下げるように市場圧力が強く働いていることは否定できない事実です。